面对二季度资金缺口,央行将如何应对?——江海债券日报20190416

时间:2019-04-17 12:57:14       来源:

  主要内容

  一、利率市场展望:面对二季度资金缺口,央行将如何应对?

  利率债投资策略:明天将公布一季度主要经济数据,MLF到期带来的资金缺口如何对冲明天也将揭晓。我们预计一季度经济数据将呈现企稳向好趋势,央行货币政策操作也将尽量避免释放宽松信号,基本面向好、流动性边际趋紧的预期仍将延续,叠加股市回暖带动风险偏好回升,利率的上行周期依然难言结束。

  面对二季度资金缺口,央行将如何应对?面对二季度即将到来的基础货币缺口,央行如何对冲就成为了决定二季度资金面走势的关键因素。

  二季度基础货币缺口有多大?从历史季节性规律来看,二季度基础货币缺口主要来源于缴税和货币政策工具到期回笼。粗略估算4月基础货币缺口就超过万亿,如果综合考虑二季度MLF到期和缴税规模的话,基础货币缺口在2.2万亿以上,即使6月下旬有财政存款投放,且在宽财政的政策导向下规模较去年同期进一步增加,整个二季度的基础货币缺口也至少在1.5万亿以上。

  央行可能采取哪些方式应对基础货币缺口?首先,降准1个百分点。从两会新闻发布会中易行长有关降准空间明显下降的表态,到四月初央行以前所未有的严厉态度辟谣降准传言,再到一季度货币政策例会重提“总闸门”,不搞大水漫灌的表述,都可以看出央行在刻意避免向市场传达降准信号,因此我们认为二季度央行通过降准对冲基础货币缺口的概率已经很低。其次,续作MLF或进行TMLF操作。续作MLF或进行TMLF操作一方面可以避免向市场传达进一步宽松的货币政策信号,另一方面期限较长又可以稳定市场对流动性的预期,是央行最有可能采取的对冲方式。但对债券市场而言,MLF/TMLF的利好作用就相对有限。再次,通过OMO操作加量对冲。虽然加量投放OMO对冲基础货币缺口同样也是央行可能采取的操作方式之一,但显然是市场最不愿意见到的对冲方式。因为OMO操作期限较短,只能在短期内对冲资金缺口,中长期来看资金面就会存在较大不确定性。

  从近期央行传达出的货币政策信号看,我们倾向于认为央行会采取MLF/TMLF和OMO相结合的操作方式应对二季度基础货币缺口。一方面,通过MLF/TMLF释放较长期限的流动性,稳定市场对中长期流动性的预期,避免资金面的过度波动;另一方面,通过OMO操作投放短期资金,熨平短期资金缺口,待缺口度过后再通过OMO到期回笼,避免资金面过度宽松。若央行真的采取这一对冲方式,虽然能够证明央行仍希望维持流动性合理充裕和资金面平稳,但过度宽松的资金面难以再现,从边际上看无疑意味着货币政策基调的小幅收紧。

  二、信用市场展望:信贷放量对债券融资挤占有限,信用债融资回暖可期

  信用债投资策略:信用债发行利率与贷款利率走势基本一致,但信用债发行利率却要低于信贷利率,即便是高收益信用债,在当前低利率环境下平均利率要低于信贷融资6.5%的水平,因此企业会更倾向于债券融资。长期来看,经济企稳预期逐渐得到数据证实,利率上行也是大概率事件,那幺信用债发行成本也会随之而上,历史数据表明中高等级信用债发行利率高点也在信贷利率之下,那幺利率上行周期中,需要关注低等级信用债发行走弱的情形。

  自1月以来,宽信用政策逐步显现,3月金融数据显示企业中长期贷款持续多增,银行风险偏好回升,信贷投放力度加大。理论上,企业在资本市场发行债券融资与信贷融资具有替代性,信贷融资对债券融资存在一定的挤占,但一季度信用债净融资额超出历史平均,挤占效应有所减弱,更多的表现为结构性特点。

  首先,一季度民企债在产业债中发行比例减少,而国企发行比例始终保持在80%以上。民企融资渠道已从传统公司债融资转向资产支持证券。其次,市场风险偏好回升最先受益的是资质好的企业,在利率调整阶段,高等级信用债为了获取更低的融资成本会择期发行,因此高等级债取消或推迟发行比例提高,导致债券发行量不能及时体现在一季度融资总量中。

  一、利率市场展望:面对二季度资金缺口,央行将如何应对?

  周二债券市场交投活跃,早盘受昨日晚间央行释放货币政策收紧信号、资金面进一步收紧和股市低开高走影响,利率震荡上行,长端活跃券利率普遍上行3bp以上。午后股市继续冲高站上3250点上方,各主要股指收涨2%以上,但利率对股市的反应有所钝化,盘后现券利率有所下行。全天来看,长端活跃券普遍上行1-2bp。国债期货低开低走,全天收跌。后期我们关注:

  面对二季度资金缺口,央行将如何应对?进入4月以来,央行持续暂停公开市场操作,资金面呈现逐步收紧态势。本周随着税期的到来,叠加MLF到期,资金面进一步收紧,各期限资金利率均逼近或超过3%,与月初资金利率全线低于2%相比可谓天壤之别。那幺,面对二季度即将到来的基础货币缺口,央行如何对冲就成为了决定二季度资金面走势的关键因素。

  二季度基础货币缺口有多大?从历史季节性规律来看,二季度基础货币缺口主要来源于缴税和货币政策工具到期回笼。缴税方面,4月和5月是传统的缴税大月,从去年的情况看,4、5月政府存款净增量分别为7059.52亿和3960.32亿,合计规模达1.1万亿。今年即使有减税降费的影响,但考虑到经济增速仍维持在6.5%左右的较高水平,一季度税收收入同比增长5.4%,因此二季度税收收入仍有望维持正增长,4-5月财政存款净增量仍将维持1.1万亿以上。货币政策工具到期方面,二季度共有11855亿MLF到期,其中4月3665亿,5月1560亿,6月6630亿。由此可见,粗略估算4月基础货币缺口就超过万亿,如果综合考虑二季度MLF到期和缴税规模的话,基础货币缺口在2.2万亿以上,即使6月下旬有财政存款投放,且在宽财政的政策导向下规模较去年同期进一步增加,整个二季度的基础货币缺口也至少在1.5万亿以上。

  央行可能采取哪些方式应对基础货币缺口?我们认为央行可能采取的应对方式包括以下几种:

  首先,降准1个百分点。降准是最为简单直接,市场也最为期待的基础货币补充方式。一方面,降准投放的基础货币没有期限,在补充基础货币的同时可以给市场更为稳定的流动性预期;另一方面,降准投放的基础货币没有成本,有利于降低银行的综合负债成本。如果央行降准1个百分点,按照目前的一般存款规模,可以释放约1.6万亿准备金,足以弥补二季度基础货币缺口。然而,降准虽然是一劳永逸的补充基础货币方式,但副作用也同样明显:一方面,降准会释放货币政策进一步宽松的较强信号,推升资产价格泡沫,明显与目前引导股市慢牛,抑制房价上涨的政策取向相违背;另一方面,降准也会使得人民币汇率贬值压力重新上升,既不利于外汇占款和国内流动性的稳定,也会在中美贸易谈判中授人以柄。此外,随着今年以来基本面触底回升的趋势逐渐明朗,经济下行压力有所缓和,通过降准释放货币政策进一步宽松信号的必要性已经显着下降。从两会新闻发布会中易行长有关降准空间明显下降的表态,到四月初央行以前所未有的严厉态度辟谣降准传言,再到一季度货币政策例会重提“总闸门”,不搞大水漫灌的表述,都可以看出央行在刻意避免向市场传达降准信号,因此我们认为二季度央行通过降准对冲基础货币缺口的概率已经很低。

  其次,续作MLF或进行TMLF操作。通过续作MLF,或者进行TMLF操作,来应对二季度基础货币缺口是央行可能采取的另一种手段。从不同货币政策工具的对比来看,MLF/TMLF操作有成本,且成本相对较高,与降准和OMO相比存在劣势,但MLF/TMLF期限较长,虽然不及降准,但与OMO相比存在明显优势。由此可见,续作MLF或进行TMLF操作一方面可以避免向市场传达进一步宽松的货币政策信号,另一方面期限较长又可以稳定市场对流动性的预期,是央行最有可能采取的对冲方式。但对债券市场而言,MLF/TMLF的利好作用就相对有限。因为一方面,续作MLF操作既不能降低银行负债成本,也不能释放进一步宽松的货币政策信号,即使加量续作,也只能被理解为央行对冲基础货币缺口,并不意味着央行有宽松意图。另一方面,即便央行用TMLF置换部分或全部MLF,从表面上看,资金成本从3.3%降至3.15%,似乎能够反映央行降低银行负债成本的意图,甚至能够被引申为央行传达降息信号,但仔细思考就不难发现,TMLF对于资金用途的管控更为严格,只能定向投放至小微、民营企业等重点领域贷款,即使利率较MLF降低,也只能传导至普惠贷款利率,并不能影响债券市场利率。传达的降息信号也仅限于普惠贷款降息,而非金融市场利率降息,有利于实体融资成本的降低、宽信用的加速和经济的企稳,对债市显然更为不利。

  再次,通过OMO操作加量对冲。虽然加量投放OMO对冲基础货币缺口同样也是央行可能采取的操作方式之一,但显然是市场最不愿意见到的对冲方式。因为OMO操作期限较短,只能在短期内对冲资金缺口,中长期来看资金面就会存在较大不确定性。如果央行采取OMO对冲基础货币缺口,意味着央行对短期资金面的调控力度将明显加强,当资金面出现缺口时,央行通过加量投放OMO应对,一旦资金面缺口度过,央行可以通过OMO到期迅速回笼流动性,也就意味着央行不再会放任资金面过于宽松,资金利率持续大幅低于公开市场利率的情况将一去不复返,事实上代表着货币政策的边际收紧,对债市而言显然是更为不利的。

  综上所述,从近期央行传达出的货币政策信号看,我们倾向于认为央行会采取MLF/TMLF和OMO相结合的操作方式应对二季度基础货币缺口。一方面,通过MLF/TMLF释放较长期限的流动性,稳定市场对中长期流动性的预期,避免资金面的过度波动;另一方面,通过OMO操作投放短期资金,熨平短期资金缺口,待缺口度过后再通过OMO到期回笼,避免资金面过度宽松。若央行真的采取这一对冲方式,虽然能够证明央行仍希望维持流动性合理充裕和资金面平稳,但过度宽松的资金面难以再现,从边际上看无疑意味着货币政策基调的小幅收紧。

  二、信用市场展望:信贷放量对债券融资挤占有限,信用债融资回暖可期

  受股市涨幅扩大影响,周二高等级信用债收益率上行,整体交投情绪一般,大多高估值成交。今日成交中,对同一发行主体,18陕煤化MTN004高估值9bp成交6笔,久期更长的18陕煤化MTN006成交4笔,且收益率涨幅相差不大,当前短久期信用债更为活跃。对于后期,我们认为需要关注:信贷放量对债券融资挤占有限,信用债融资回暖可期

  自1月以来,宽信用政策逐步显现,3月金融数据显示企业中长期贷款持续多增,银行风险偏好回升,信贷投放力度加大。理论上,企业在资本市场发行债券融资与信贷融资具有替代性,信贷放量对债券融资形成挤压,那幺信用债融资到底表现如何?

  信贷融资对债券融资存在一定的挤占,但一季度信用债净融资额超出历史平均,挤占效应有所减弱,更多的表现为结构性特点。考虑到资产支持证券也是一种有效的债券融资途径,我们将信用债按照公司债、企业债、中票、短融、定向工具及证监会主管ABS进行筛选,从信用债发行来看,信贷融资对债券融资存在挤占,一季度发行量环比上一季度减少1270亿元,主要原因是一季度一般是债券融资的季节性低位,特别是1、2月银行信贷冲量将对债券融资需求形成挤压;但挤占效应并不明显,我们可以看到当期到期偿还量依然不低,但净融资额远高出近两年历史平均,表明一季度信贷挤占的影响程度有所减弱。而结构性挤占特点表现为以下几个方面:

  首先,一季度民企债在产业债中发行比例减少,而国企发行比例始终保持在80%以上。民企债一季度在产业债中的发行比例回归到11%的低位,那幺是否说明民企债券融资依旧收紧?我们认为不是。一方面,1-3月企业新增人民币贷款同比去年多增1.46万亿,一季度社融数据显示宽货币向宽信用传导加速,表明企业融资供给并不差,当前市场的融资环境已得到改善。另一方面从绝对量上看,如果不计入资产支持证券,今年民企债一季度同比去年多增4亿,而计入资产支持证券则民企融资多增150亿元,这意味着民企融资并没有想象的那幺难,民企融资渠道已从传统公司债融资转向资产支持证券。

  其次,市场风险偏好回升最先受益的是资质好的企业,在利率调整阶段,高等级信用债为了获取更低的融资成本会择期发行,因此高等级债取消或推迟发行比例提高,导致债券发行量不能及时体现在一季度融资总量中。通常情况下银行风险偏好回升首先受益的是资质较好的企业,那幺这类企业选择信贷融资和债券融资则完全取决于融资成本,资质较好的发行主体为了获取更低的融资成本,择期发行意愿较强。同时信用债利率走势一般会滞后于利率债,虽然利率债短期已出现明显上行趋势,但高等级信用债收益率依然震荡偏下的行情,因此当前利率调整阶段,资质较好的发行主体会主动调整融资规模。

  对于后期,债券融资成本优势明显,未来债券融资回暖是主要趋势。信用债发行利率与贷款利率走势基本一致,但信用债发行利率却要低于信贷利率,即便是高收益信用债在当前低利率环境下,平均利率也仅在5%-5.5%的区间,要低于信贷融资6.5%的水平,因此企业会更倾向于债券融资,债券融资回暖可期。长期来看,经济企稳预期逐渐得到数据证实,利率上行也是大概率事件,那幺信用债发行成本也会随之而上,历史数据表明中高等级信用债发行利率高点也在信贷利率之下,那幺利率上行周期中,需要关注低等级信用债发行走弱的情形。