天风策略徐彪:三个思路选择国企改革的投资标的

时间:2019-04-11 18:35:58       来源:

  摘要

  中心观念:

  1、年终以来,政策层面进入“以托为主”的信誉扩张阶段。但准绳和基调没变,“杠杆不能上天”。高杠杆是整个金融体系软弱性的本源,而守住不发作金融风险则是一切政策的底线。

  2、在处置中央债权成绩的进程中,中央国企的作用和位置显助提升,相似国企划转股权输血社保。

  3、但中央国企输血财政的前提是“做大做强”,而包括资产注入、混改、管理层鼓励和管理等国企变革的措施,都是“做大做强”的手腕。因而,在此背景下,国企变革肩负了“历史重担”。

  4、市场关注的焦点聚焦在如何选择国企变革的投资标的,我们有如下三个思绪:

  第一、关注“双百方案”和很快发布的第四批混改试点名单,是往年国企变革自上而下的紧要义务。

  第二、关注中央区域国改和一带一路桥头堡的穿插云南,例如云南城投。

  第三、关注中央国企“做大做强”的逻辑——债权风险较洼地区的单一上市平台。

  以上思绪挑选的详细标的列表欢送与我们联络讨论。

  1、再论国企变革:从债权风险说起

  年终以来,政策层面进入“以托为主”的信誉扩张阶段。但准绳和基调没变,杠杆不能上天。高杠杆是整个金融体系软弱性的本源,而守住不发作金融风险则是一切政策的底线。

  全球比拟数据来看,截止2018年三季度末,我国总杠杆率目前处于中等偏高地位,但是非金融企业部门杠杆率处于全球高位。细分来看,企业部门的高杠杆又以国有企业愈加突出。截止17年末数据,全国国企资产负债率达60.4%,高于全部工业企业的55.5%;截止2018年末,全国国企资产负债率为58.7%,仍然高于全部工业企业的56.5%。差距减少的缘由在于,民企在活动性窘境之下阅历了一轮主动加杠杆进程。从去年8月五部委引发的《2018年降低企业杠杆率任务纪要》来看,下一阶段去杠杆的重心将从以非标为代表的金融去杠杆,转向以国有企业为主的实体部门去杠杆。

  此外,依照央行发布的《中国金融波动报告》,除了非金融企业部门之外,另一个风险隐患在于中央隐性债权。全球比拟来看,我国政府部门杠杆率处在低位,也低于60%的戒备线,显性债权风险全体可控。然则由于过来十年,我国完好阅历了至多三轮宽松,政府融资需求的迸发与官方资本参与积极性的降低倒逼了中央融资平台的井喷式开展,宽松也成为了隐性债权滋长的温床。

  目前关于政府隐性债权的规模测算,国际清算银行、IMF的对17年末的预算辨别是8.9万亿和19.1万亿;国际的测算普遍更高,根本以为在30万亿以上。假如加上隐性债权,我国政府部门实践杠杆率应该曾经超越了60%的戒备线。

  从分部门杠杆率的走势也能看到,过来十年每一次杠杆率曲线的斜率变峻峭,都对应着政策转向宽松的区间。

  再回到全球比拟可以看到,金融危机以来,同次要经济体相比,我国是加杠杆加的最明显的国度之一。且过来十年,兴旺国度更多以稳杠杆、去杠杆为主,这就使得我们与其他兴旺经济体之间呈现了一个杠杆周期的背叛。

  三个图表要共同阐明的成绩就是,经过过来十年疾速加杠杆之后,目前曾经不具有进一步加杠杆的空间。虽然从去年中开端,政策面的表态由“去杠杆”转向“稳杠杆”,但是关于国企部门,以及政府部门隐性债权的处置,依然是当下最重要的微观背景之一。

  2、中央债权处置:国企股权划转成为新思绪

  因而可以看到,即便18年7月末政治局会议正式确定了宽松取向,但关于中央债权和国企杠杆的成绩并未抓紧。18年8月地方和国务院共同发布了《中共地方国务院关于防备化解中央政府隐性债权风险的意见》、《中央政府隐性债权问责方法》,以最高名义的方式明白了对隐性债权处置的态度;同月五部委发布《2018年降低企业杠杆率任务纪要》,罗列企业部门去杠杆的措施。

  目前上述地方对隐性债权处置要求的文件尚未地下全文,但从此前的政策和实践执行中我们可以大致看出隐性债权的处置思绪。回溯到2014年9月,国发43号文《国务院关于增强中央政府性债权管理的意见》可以视作本轮片面整治中央政府债权的起始和顶层文件,尔后地方、国务院以及部委、中央出台的相关文件也根本遵照了“堵疏结合”的管理准绳。

  总结来说,关于中央政府债权的处置次要包括限制新增、标准用处、化解存量及预警、问责等几方面任务。其中值得留意的是,关于存量的化解目前次要的做法是发现中央政府债券置换。依据《中国金融波动报告》,截至2017年底,全国中央政府累计发行置换债券10.9万亿元,wind统计显示,2018年新增的置换债券规模为1.99万亿。由于中央政府存量债权总规模锁定为2014年底的余额数,随着置换任务的推进以及中央政府自行化解局部存量债权,目行进一步置换的空间曾经分明缩窄。

  在此根底上,往年以来国开行开端愈加积极参与到中央政府隐性债权化解的任务中,次要的做法是提供低息存款停止置换。但目前来看,国开行的参与体量关于整个中央债权成绩而言还远远不够。

  而另一方面,为了纾困中小企业、同时在内部贸易风险之下发力内需,去年以来出台了一系列减税降费措施,进一步加大了财政压力,因而在控制债权的同时,迫切需求一种愈加无效的空虚财政的方式,这个落脚点就在于国有企业的股权划转、添加分红等。2017年11月,国务院印发《划转局部国有资本空虚社保基金施行方案》,实践上是从分母端给出了中央债权风险化解的新思绪。

  3、方式倒逼变革,“做大做强”重担在肩——国改是手腕

  细读《划转局部国有资本空虚社保基金施行方案》这份文件,可以看到之后变革的大致方向。首先,划转的范围既包括央企也包括中央国企;其次,划转对象方面,曾经完成公司制变革的直接划转集团股权,还未完成公司制变革的,抓紧改制后划转股权;第三,划转比例以补偿企业职工根本养老保险制度转轨时期因企业职工享用视同缴费年限政策构成的企业职工根本养老保险基金缺口为根本目的,目前一致为10%——这就至多引出了两个关于国企变革的命题:一个是放慢公司制变革;二是,要使国企股权划转更好地起到充盈社保、财政的作用,就必需要“做大做强”。

  目前国企变革的次要方式,包括混合一切制变革、员工持股、资产注入、引入战略投资者等,实践上都是国企“做大做强”的手腕。此外,从去年第三批混改开端,试点曾经从央企拓展到中央国企。可以预见,将来经过中央国企变革提升运营绩效和分红才能,并以此添加中央税收、空虚中央社保,从而起到化解中央债权风险的作用,这一途径将被赋予更高的希冀。

  再者,从内部要素思索,虽然经过年终的会谈,目前贸易摩擦进入一个紧张的窗口期,但从更长的视角来看,中心的矛盾还在于工业补贴、强迫性技术转移、市场导向等成绩。而一旦在工业补贴范畴做出退让,就意味着将来中国企业将面临全球供给链的不波动性,转向国际自主研发和消费曾经火烧眉毛。这异样需求经过资本运作、资源整合、企业改制来进步企业竞争力。

  而正如阎庆民副主席3月的讲话,以军工行业为例,2014年至2018年,世界十大军工企业算计展开了约200次投资、合资及兼并收买,均匀每个企业每年展开四次资本运作;2015年全球最大的100家军工企业中80%为上市公司,资产证券化率大都在70%-80%;而目前我国军工产业集团全体资产证券化率均匀缺乏30%。因而目前来看,变革的空间是足够大的。

  4、最终成绩:如何挑选国企变革投资标的?

  第一、重点关注“双百方案”和很快发布的第四批混改试点名单,是往年国企变革自上而下的紧要义务。

  第二、关注中央区域国改和一带一路桥头堡的穿插云南,例如云南城投。

  第三、关注中央国企“做大做强”的逻辑——债权风险较洼地区的单一上市平台。

  总结而言,我们以为,在中央债权风险处置的需求以及来自内部的竞争压力之下,国企变革曾经到了不得不提速的阶段。同时在往年市场风险偏好明显提升的状况下,相关的主题也具有较高的参与价值。依据前述,政府中央债权——尤其是市县级的中央债权处置,很能够成为倒逼这一轮国企改良程放慢的次要动力。从这个思绪动身,在标的的选择上,我们可以思索以下几个维度:

  紧迫性。也就是区域上,选择中央赤字率较大,迫切经过国企做大做强来化解中央债权危机的城市。我们统计了有财政收支和GDP数据的294个省会及市级城市,计算进3年的均匀财政赤字率。其中,财政赤字率=/名义GDP。最终后果显示样本城市中位数赤字率为11%,因而我们优先思索所属城市赤字率大于11%的区域。

  稀缺性。我们挑选出实践控制人为中央国资委或中央政府,且大股东仅控股1家上市公司的标的,这类企业最有能够被中央用以发力“国企做大做强”。

  空间。个股的挑选上我们倾向于中小市值,该类标的更有能够作为集团注入优质资产的接纳方,具有做大做强的空间。

  以上思绪挑选的详细标的列表欢送与我们联络讨论。

  风险提示:政策推进不及预期,混改效果不及预期等。